04.03.2022

Auf Basis der Q4/21-Quartalszahlen sowie Diskussionen mit Palantir Investor Relations, Kunden von Palantir und Mitarbeitern des Unternehmens haben wir unsere Investment­hypothese vom Herbst 2021 aktualisiert. Auf Basis der neuen Erkenntnisse zur Geschäftsentwicklung haben wir unsere Wachstums- und Profitabilitätsannahmen angepasst und unser mittelfristiges Kursziel für die Aktie reduziert.

Unsere Perspektive auf das Unternehmen und die Aktie unterscheidet sich weiterhin von den Einschätzungen einer Mehrheit der Analysten. Wir sind nach wie vor von der hohen Relevanz und der fundamental positiven Entwicklung des Unternehmens überzeugt. Im Folgenden gehen wir auf die wichtigsten Themen ein, die uns als Palantir-Investoren derzeit beschäftigen.

Wir glauben weiterhin, dass Palantir einen technologischen Vorsprung in der Zusammenführung, Analyse und Auswertung von hochkomplexen Daten aufgebaut hat. Wir sind davon überzeugt, dass diese Fähigkeiten über die nächsten 10 Jahre für Unternehmen (und gleichermaßen staatliche Institutionen) signifikant an Wichtigkeit gewinnen werden. Dies gilt umso mehr während Perioden geopolitischer Krisen, wie wir sie aktuell durch den Krieg in der Ukraine erleben. In diesen Zeiten werden Verteidigungs- und Krisenreaktionsbudgets erfahrungsgemäß signifikant ausgeweitet.

Palantirs Fokus auf Datensicherheit und Datenschutz spielen für uns nach wie vor eine zentrale Rolle in der Bewertung der Technologie. Zudem bietet die Software aus unserer Sicht signifikante Vorteile in der flexiblen Echtzeit-Anbindung und -Nutzung von heterogenen APIs und Datenformaten. Sie erlaubt es, komplexe und umfangreiche Szenarien zu simulieren und Entscheidungswege zu modellieren. In unseren Gesprächen mit Kunden, die Palantir aktuell nutzen, wurde dieser Aspekt wiederholt hervorgehoben. Abgerundet wird die Technologie durch hohe technische Qualität der Implementierung und Betreuung durch Palantir.

Wie entwickelt sich das Wachstum und wovon gehen wir für die nächsten Jahre aus?

• 41% Umsatzwachstum in 2021 mit starkem US-Unternehmensgeschäft und sich abschwächender Wachstumsdynamik im Bereich Regierungen
• Unser aktualisiertes Basisszenario nimmt ein Wachstum auf Gesamt-Umsatzebene von 30-35% durchschnittlich pro Jahr bis ins Jahr 2030 an (leicht über der langfristigen Guidance des Unternehmens)
• Signifikantes, aber weniger beschleunigtes Wachstum des Geschäfts mit der US-Regierung und regierungsnahen Organisationen sowie leichte Abschwächung des Wachstums im Geschäft mit Regierungen außerhalb der USA
• Durchschnittlich 40-60% Wachstum pro Jahr im Geschäft mit US-Unternehmen bis 2025, nachgelagertes Wachstum des Geschäfts mit europäischen und weiteren nicht-US-Unternehmen mit Umsatzbeschleunigung ab 2023

Im Jahr 2021 ist Palantirs Umsatz um 41% von USD 1.093 Mio. auf USD 1.542 Mio. ≈ gewachsen. Die Kundenanzahl wurde dabei von 139 auf 237 um 71% gesteigert.

• US-Unternehmensgeschäft: Besonders stark ist das Geschäft mit Unternehmenskunden in den USA gewachsen. Der Umsatz in diesem Bereich hat sich im Vergleich zu 2020 von USD 99 Mio. auf USD 201 Mio. mehr als verdoppelt. Seit 2018, wo im US-Unternehmensgeschäft noch ein Umsatz von USD 29 Mio. erzielt wurde, hat er sich bis 2021 versechsfacht.
• Unternehmensgeschäft Europa & RoW: Das europäische Geschäft mit Unternehmenskunden ist in 2021 lediglich um 16% auf USD 382 Mio. gewachsen, steht allerdings erst am Anfang einer breiteren Wachstumsstrategie, insbesondere, was den Vertrieb angeht.
• Regierung & regierungsnahe Organisationen: Das Wachstum im Bereich Regierungen und regierungsnahen Organisationen betrug im Gesamtjahr 2021 immer noch 47%, hat sich aber von Quartal zu Quartal abgeschwächt auf zuletzt 26% in Q4 (Umsatz: USD 612 Mio.). Im Gesamtjahr 2021 wurde kein neuer Kunde im Bereich Regierungen gewonnen, sondern das Geschäft mit bestehenden Kunden weiter ausgebaut. Diese Abschwächung des Wachstums beobachten wir sehr genau, glauben jedoch, dass diese maßgeblich durch die ausgebliebene Verabschiedung des US-Verteidigungsbudgets zustande kam (siehe unten)
• Palantir hat jüngst eine Aufstockung des Sales-Bereichs in den USA vorgenommen und das Team von 12 auf 80 Mitarbeiter ausgebaut, allein in den letzten 9 Monaten sind 55 neue Sales-Mitarbeiter dazu gekommen. Nach Rücksprache mit dem Unternehmen konnten wir unsere Hypothese festigen, dass neue Mitarbeiter in der Regel 9 Monate benötigen, um sich ausreichend in die Software und Use-Cases einzuarbeiten. Anschließend stehen diese dann voll und ganz der Unternehmensentwicklung bei Kunden zur Verfügung und ermöglichen rasche Skalierung. Demnach ist zu erwarten, dass die 55 kürzlich hinzugekommenen Mitarbeiter ihr volles Potenzial erst in den kommenden Monaten entfalten. Der Ausbau des Sales-Bereichs soll sich weiter fortsetzen. Auch in Europa und Asien hat Palantir vergleichbare Maßnahmen eingeleitet

Per Ende 2021 hat Palantir noch ein Auftragsvolumen von USD 3,6 Mrd. in den Büchern, welches dem Vorjahr gegenüber um etwa 36% gewachsen ist. Für Q1 und langfristig hat Palantir eine Prognose von 30%+ Wachstum ausgegeben, die unter unseren Erwartungen liegt.

Auf Basis der aktualisierten Unternehmensergebnisse, unseren Interaktionen mit Palantir und Gesprächen mit Kunden haben wir folgende Kernhypothesen in Bezug auf das Umsatzwachstum von Palantir formuliert:

Darauf weisen aktuell auch die Vergabe-Daten der US-Regierung hin. Allerdings glauben wir, dass die Schwäche dieses Geschäfts in H2 2021 eng mit dem noch nicht verabschiedeten US-Verteidigungsbudget für FY 2022 (startet am 01. Oktober 2021) zusammenhängt. Eine Einigung über die Höhe und Aufteilung dieses und des nächsten Budgets (auch vor dem Hintergrund der Zunahme geopolitischer Krisen) bietet Wachstumspotenzial für Palantir. Die Digitalisierung von Krisenreaktionsprozessen, sei es im Verteidigungs- oder im Gesundheitsumfeld, wird nach unserer Einschätzung über die nächsten Jahre einen signifikanten Raum in entsprechenden Budgets einnehmen. Palantir wird von dieser Entwicklung überproportional profitieren. Die erforderlichen Sicherheitszertifizierungen und der vorhandene Track-Record (auch im Bereich Datenschutz) stellen aus unserer Sicht hohe Markteintrittsbarrieren für Wettbewerber in diesem Geschäft dar. Die Deutsche Bank geht aktuell von einem gesamten adressierbaren Markt von bis zu USD 84 Mrd. in 2025 aus (vs. USD 51 Mrd. in 2021).

Das Regierungsgeschäft außerhalb der USA trägt aktuell mit etwa USD 219 Mio. zum Umsatz bei. Laut Vergabe-Datenbanken stammen dabei die größten Aufträge aus dem Militär- und Gesundheitsumfeld Großbritanniens. Aber auch das Landeskriminalamt NRW hat beispielsweise einen Auftrag über EUR 14 Mio. erteilt. Erst kürzlich hat sich das Bayerische Landeskriminalamt im Rahmen einer europaweiten Ausschreibung dazu entschlossen, Palantir als übergreifendes Analysesystem einzusetzen. Im Ausschreibungsverfahren war Palantir das einzige Unternehmen, das “die strengen Ausschreibungskriterien” erfüllt hat. In 2021 ist dieser Bereich um knapp 60% gewachsen und wir gehen davon aus, dass dieses Wachstum in leicht abgeschwächter Form über die nächsten Jahre fortgesetzt werden kann und bis 2030 ein ähnlicher Kundenstamm wie in den USA in 2021 aufgebaut wird. Aber auch hier gibt es aus unserer Sicht weiteres Potenzial: Deutschland hat beispielsweise vor kurzem im Rahmen des Krieges in der Ukraine ein zusätzliches Verteidigungsbudget von 100 Mrd. EUR über die nächsten Jahre angekündigt. Andere europäische Staaten werden voraussichtlich nachziehen, um die neuen geopolitischen Gegebenheiten in Europa zu reflektieren. Auch hier glauben wir, dass Palantir gut positioniert ist, um entsprechendes Auftragsvolumen zu akquirieren – dies ist in unserem Upside-Szenario reflektiert.

In den nächsten 4-5 Jahren gehen wir in unserem Basisszenario von 40-50% Wachstum pro Jahr aus (Wachstum 2021: 103%). Dieses Wachstum ist von einer über Zeit leicht sinkenden Net Dollar Retention Rate (2021: 150%) und von weiterem Wachstum des Kundenstamms getrieben. Palantir-CEO Alex Karp hatte im Q4/21 Earnings Call eine erneute Verdopplung des Geschäfts in 2022 angekündigt.

Allerdings geschieht dies unserer Einschätzung nach mit Verzögerung und einem beschleunigten Wachstum in 2023 und 2024. In den letzten Jahren konnten zum Beispiel Merck, Peugeot, Hyundai Heavy Industries, Schweizer Banken und Pharmaunternehmen als Kunden gewonnen werden (Kundenzahl 2021: 67). Das Enterprise Software Geschäft ist traditionell in den USA am stärksten. Dort wird die strategische Richtung vorgegeben für die Produkte, die – mit etwas Verzögerung – weltweit genutzt werden, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Palantir wird hier aus unserer Sicht keine Ausnahme sein. Dennoch existieren regionale Unterschiede in Unternehmens- und Entscheidungsstrukturen, die dazu führen, dass sich der Erfolg der Wachstumsstrategie Palantirs in Europa (und in Asien) noch beweisen muss. Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass sich mittelfristig entsprechende Wachstumsraten für das Unternehmen auch in diesen Märkten umsetzen lassen.

In unserer Modellierung haben wir das durchschnittliche Volumen pro Kunde im Unternehmensbereich deutlich nach unten korrigiert, um die zunehmende Modularisierungsstrategie sowie die “Foundry for Builders”-Initiative zu reflektieren. Der typische Neukunde in den USA erzielt aktuell einen Umsatz von ca. USD 1 Mio. im ersten Jahr (RoW: USD 1,4 Mio.). Wir rechnen in unserem Modell damit, dass sich der durchschnittliche Umsatz pro Neukunde durch die Modularisierung weiter verringert. In Zukunft erwarten wir dann einen Anstieg des durchschnittlichen Umsatzes. So hat, zum Beispiel, die 2019er-Kohorte den durchschnittlichen Umsatz bis 2021 etwa verfünffacht. Die 2020er-Kohorte hat den durchschnittlichen Umsatz in 2021 etwa verdreifacht. Wir wollen nicht unerwähnt lassen: Die Kohorten vor 2017 haben ihren durchschnittlichen Umsatz gedrittelt. Nach Rücksprache mit Palantir Investor Relations ist dies dadurch zu erklären, dass Foundry, wie wir es heute kennen, vollumfänglich erst in 2018 eingeführt wurde und die Kunden vor 2017 Lösungen mit deutlich höherem Spezifizierungsgrad, Implementierungs- und Beratungsbedarf genutzt haben. Dies machte Änderungen deutlich schwieriger und führte teilweise zu Frustration bei diesen Kunden. Die Kohorten ab 2018 sind somit deutlich repräsentativer für das heutige Geschäft. Wir gehen davon aus, dass das Geschäft mit Unternehmenskunden langfristig größer sein wird, als das Geschäft mit Regierungen.

Die aktualisierten Kernannahmen im Basisszenario sehen wie folgt aus:

Diese Annahmen reflektieren unsere Meinung zum aktuellen Zeitpunkt. Es existiert eine Vielzahl von Risiken, die dazu führen können, dass diese Zahlen so nicht erreicht werden.

Was sind die größten Risiken für dieses Wachstum über die nächsten Jahre?

• Palantir muss in den nächsten Jahren weiter ein erfolgreiches Sales-Team aufbauen
• Die erfolgreiche Wachstumsstrategie aus den USA muss auf den Rest der Welt übertragen werden
• Weitere Modularisierung und Verkürzung der Implementierungszeiten sind nicht einfach umsetzbar
• Wir sehen zunehmenden Wettbewerb durch Google, IBM, Snowflake, Microsoft oder SAP
• Vorurteile müssen aktiv adressiert werden

Das größte Risiko für die Expansion Palantirs liegt aus unserer Sicht in der Skalierung des Vertriebsteams. In 2020 hatte Palantir in den USA ein 12-köpfiges Sales-Team – dies ist für ein B2B-Software-Unternehmen absolut unterdurchschnittlich. Es ist auf dieser Basis schwer zu verstehen, wie das Unternehmen in 2020 trotzdem signifikant wachsen konnte. Palantir hat jedoch begonnen, dieses Problem in den USA (und dieses Jahr auch im Rest der Welt) zu adressieren und die Anzahl der Sales-Mitarbeiter versechsfacht. Erste Erfolge sind aus unserer Sicht bereits zu erkennen, jedoch bleibt die erfolgreiche Umsetzung der neuen Sales-Strategie das größte inhärente Risiko. Darüber hinaus muss der Vertrieb auch immer um strategische Beratung ergänzt werden, die tiefes Industrieverständnis bedarf. Den Aufbau dieser Ressourcen betrachten wir als noch schwieriger als den Aufbau eines “klassischen” Vertriebsteams.

Dies gilt insbesondere für Europa und Asien. In Europa ist Großbritannien bereits als etablierter Markt anzusehen, während Deutschland und Frankreich nach unseren Informationen aktuell im strategischen Fokus stehen. Die Gewinnung und erfolgreiche Umsetzung von weiteren “Referenzprojekten” wird aus unserer Sicht absolut entscheidend für den Erfolg und die Wachstumsdynamik von Palantir in diesen Märkten sein.

Darüber hinaus ist ein Investment in Palantir immer noch ein großer Schritt. Der durchschnittliche Umsatz pro Kunde im Bereich Unternehmen beträgt mehr als USD 6 Mio. pro Jahr. Dies ist ein hohes Investment für viele Kunden und Palantir wird weiter modularisieren müssen, um sich eine wirklich breite Kundengruppe zu erschließen.

Auch sehen wir aktuell bei der Dauer der Implementierung von Foundry weiteres Optimierungspotenzial, welches das Unternehmen allerdings aktuell aktiv adressiert.

Weiter Wettbewerber, wie beispielsweise Google, IBM, Snowflake, Microsoft oder SAP werden diesen Bereich aufgrund der signifikant zunehmenden Relevanz zunehmend für sich entdecken. Diese Wettbewerber stellen aus unserer Sicht eine relevante Bedrohung für die Marktpositionierung von Palantir dar.

Zu guter Letzt kämpft Palantir, insbesondere in Europa, immer noch mit einer Vielzahl von Vorbehalten, die z.B. durch die Nähe zur US-Regierung und deren Geheimdienste geprägt sind. Diese kann Palantir jedoch durch eine deutlich breitere Implementierung sowohl auf Regierungs- als auch auf Unternehmensseite und damit die Schaffung von Referenzprojekten adressieren und beseitigen.

Kauft sich Palantir nicht das ganze Wachstum über SPAC-Investments ein?

• Palantirs SPAC-Investments ermöglichen Palantir eine frühzeitige Positionierung in aufkommenden Technologiefelder
• Der Umsatz mit strategischen Investments wird von Analysten als “nicht organisch” gesehen
• Wir verstehen dieses Argument erachten diese Investments aber als positiv und sehen keinen Fehler darin auch Umsatz daraus zu generieren

Palantir investiert seit einigen Monaten proaktiv in junge Technologie­unternehmen, oft im Rahmen einer Beteiligung im SPAC-Börsengang des Unternehmens. Wie bereits angemerkt schätzen wir diese Vorgehensweise grundsätzlich positiv ein, weil

• sich Palantir hier frühzeitig bei möglichen Gewinnern in neuen und disruptiven Technologiefeldern wie z.B. eVTol (Lilium), Biotechnologie (Celularity), Geospatial Intelligence (BlackSky), EV-Charging (Tritium) oder Robotersysteme (Sarcos Robotics) positioniert
• das Unternehmen “Betriebssysteme” für relevante zukünftige Felder entwickelt
• Palantir den Roll-out bei jüngeren Unternehmen perfektionieren kann, was wiederum im Kontext von “Foundry for Builders” hilft
• Palantir eine Art “Later Stage Venture Capital” Portfolio aufbaut, das über Zeit an Wert zulegen kann. Aktuell ist jedoch das Gegenteil der Fall und der Wert der Beteiligungen hat sich im aktuell sehr schwierigen Marktumfeld für Technologieaktien deutlich verringert. Dies hat u.a. dazu beigetragen, dass für Q4 die EPS-Erwartungen der Analysten verfehlt worden sind.

In 2021 hat Palantir Umsätze von USD 48 Mio. (6% des Gesamtumsatzes) mit diesen Unternehmen erzielt. Einige Analysten argumentieren, dass dies kein “organischer Umsatz” ist. Wir verstehen dieses Argument grundsätzlich, sehen aber kein fundamentales Problem darin, mit den strategischen Beteiligungen ebenfalls Umsätze zu erzielen und die oben genannten Vorteile zu nutzen. Das US-Geschäft ist auch ohne diese Umsätze um 55% in 2021 gewachsen, was in etwa der Wachstumsrate entspricht, die wir für 2022 in unserem Basisszenario für das Geschäft annehmen (im Upside-Szenario gehen wir von >90% Wachstum aus, welches wir ausgehend von der Q4/21 Guidance einer Verdopplung definiert haben). Von den USD 3,8 Mrd. Auftragsvolumen in den Büchern von Palantir entfallen etwa USD 965 Mio. auf strategische Beteiligungen. Wir werden dieses Thema weiter beobachten, unterstützen diese Strategie aber prinzipiell auf Basis unserer langfristigen Perspektive.

Wie entwickelt sich die Profitabilität und der Cash Flow und welchen Einfluss hat die “Stock-based Compensation”?

• Wir erwarten, dass Palantir in 2024 GAAP-Profitabilität erreicht
• Stock-based Compensation wird relativ zum Umsatz bis 2030 deutlich sinken
• Free Cash Flow Generierung ist bereits heute eine Stärke von Palantir

Palantir konnte in 2021 eine adjustierte Bruttomarge von 82% zeigen (USD 1.271 Mio.), die wir in dieser Größenordnung von Software-as-a-Service-Unternehmen erwarten. Wir halten diese Marge in unserem Modell bis 2030 konstant. Die adjustierte operative Marge lag bei 31% (USD 474 Mio.), sowohl SG&A als auch R&D konnten von Skalierungseffekten profitieren und sind relativ ggü. 2020 gefallen. Die langfristige Prognose des Unternehmens bzgl. der operativen Marge liegt bei 35%. Der Free Cash Flow betrug USD 424 Mio. (Marge von 28% auf den Umsatz) – Palantir erzielt den Umsatz und das Wachstum mit sehr niedrigen Capex-Erfordernissen und aktuell noch einem negativen Working Capital.

Diese Ergebnisse entsprechen den “adjustierten” Geschäftszahlen, die sich gegenüber den GAAP Zahlen im Wesentlichen durch das Nicht-Berücksichtigen der sogenannten “Stock-based Compensation” als operative Kostenposition unterscheidet. Hierbei werden neu auszugebende Aktien bzw. Optionen auf diese Aktien als Kompensationsbestandteil für bestehende und neue Mitarbeiter genutzt. Palantir hat diese Art der Mitarbeiterbezahlung vor dem Börsengang, aber auch im Anschluss intensiv genutzt. Grundsätzlich halten wir diese Art der Kompensation, in einem Umfeld, in dem es auf das beste Talent ankommt, für unabdinglich und eine der besten Möglichkeiten, Mitarbeiter auf die Ziele der Aktionäre zu incentivieren und langfristig zu binden. Auch andere schnell wachsende Technologie­unternehmen nutzen dieses Instrument sehr umfangreich. Palantir ist dabei aus unserer Sicht jedoch etwas über das Ziel hinausgeschossen. “Stock-based Compensation” in Höhe von 50% des Umsatzes wie in 2021 bewegt sich in unseren Augen absolut am oberen Ende des Vertretbaren.

Alex Karp hat im Q4/21 Earnings Call deutlich gemacht, dass dem Unternehmen dieses Ungleichgewicht bewusst ist und auch eine Profitabilität ohne Adjustierung der Stock-based Compensation (SBC) mittelfristig das Ziel sein muss. Nach Rücksprache mit Palantir Investor Relations gehen wir für die Modellierung der SBC von einer Absprungbasis von etwa 36% des Umsatzes (Q4/21) aus und reduzieren diese bis 2025 auf 23% und bis 2030 auf 10%. Wir sehen SBC gesamthaft als Teil der Personalkosten. Für unsere Modellierung schauen wir uns insbesondere die Kombination aus “Barzahlung” und Aktien-Optionen an. So gehen wir beispielsweise von einer Summe aus SG&A und Stock-based Compensation von 94% in 2021 aus und erwarten eine Verringerung dieses Ratios (primär durch Absinken des SBC Ratios) auf 60-65% in 2025 und 45-50% in 2030. Auf Basis einer stabilen Bruttomarge von 82%, einer leicht fallenden R&D-Marge und den oben beschriebenen Wachstumsannahmen führt dies zu “GAAP”-Breakeven in 2024 und einer adjustierten EBIT-Marge von 30% im selben Jahr. Langfristig halten wir eine GAAP-EBIT Marge von ~25% für realistisch.

Welche Perspektive haben wir aktuell auf die Bewertung?

• Für 2025 sehen wir auf Basis unserer Annahmen einen Zielkurs von USD 37-42

Auf Basis der oben angenommenen Wachstumsannahmen (in zwei Szenarien: “Basisszenario” und “Upside-Szenario”), der Entwicklung der Profitabilität (unter Berücksichtigung der Stock-based Compensation als Aufwandsposition), einer stabilen relativen Capex-Marge sowie einer angenommenen Ausweitung des Working Capital über Zeit haben wir eine “Discounted Cash Flow”-Bewertung vorgenommen. Wir glauben, dass diese Bewertungsmethodik dem komplexen Finanzprofil von Palantir und unserem langen Investmenthorizont am Besten Rechnung trägt.

Dieses Modell führt uns zu einem aktuellen fairen Wert der Aktie von USD 25-30. Dies entspricht einem Zielkurs für 2025 von etwa USD 37-42, der für uns maßgeblich ist.